Gli ultimi - ma non definitivi - passi di questa trasformazione sono stati annunciati venerdì 31 marzo. Spesso, quando un imprenditore vuole portare un’azienda in Borsa, cerca di allargarne il perimetro, aggredendo nuovi spazi di mercato o facendo acquisizioni, per presentarsi agli investitori raccontando la storia di successo di un’impresa che si espande e cresce. I proprietari di Pirelli, invece, hanno scelto la strada opposta.
Quando nel 2015 venne ritirato dal listino, lo storico marchio fondato nel 1872 dall’ingegner Giovanni Battista Pirelli presidiava due attività principali, gli pneumatici per automobili e quelli di grandi dimensioni, per camion e macchine agricole. Ebbene: quando il prossimo anno avverrà la nuova quotazione, la seconda attività non farà più parte del gruppo. La nuova Pirelli si dedicherà solo al più redditizio business delle gomme per auto, abbandonando un settore che in termini di fatturato - dicono le cifre 2016 - vale quasi un sesto dell’intero gruppo: 987 milioni di euro su un totale di circa 6 miliardi. Tanta roba: è come rinunciare volontariamente a un’azienda paragonabile, per giro d’affari, a una casa farmaceutica come Recordati o a una griffe come Tod’s, agli apparecchi acustici Amplifon o alla superstar delle acque minerali, la San Pellegrino. Perché questo dimagrimento forzoso?
Fin dall’inizio della loro alleanza, Tronchetti Provera e il numero uno di ChemChina, Ren Jianxin, hanno detto di voler concentrare l’azienda milanese negli pneumatici “premium”, a più alto prezzo, aggregando le meno remunerative attività di Pirelli Industrial - come si chiama la filiale che fa le gomme per Tir e trattori - a quelle analoghe dei cinesi, per creare una nuova entità più focalizzata, che si muova in autonomia. L’idea era fare uno scambio: sotto Pirelli sarebbero rimaste tutte le attività legate alle gomme per auto, anche quelle di ChemChina; direttamente a quest’ultima sarebbero finiti gli pneumatici di grandi dimensioni, anche gli italiani.
In un comunicato, Pirelli informa che la nuova compagna d’avventura fa parte di un gruppo che ha sede nell’ex colonia britannica, la China Cinda Holdings Company, una controllata del governo di Pechino che svolge attività di banca d’affari, gestione d’investimenti e brokeraggio. Un socio finanziario, dunque, non industriale. In base ai documenti depositati al registro delle imprese di Hong Kong, però, emerge una realtà più sfaccettata. La High Grade risulta posseduta al cento per cento da un fondo del gruppo Cinda che ha sede dall’altra parte del globo, al quarto piano di una palazzina di South Church Street, a Grand Cayman: Cinda International High Grade Fund A.
Di che si tratta? È uno dei fondi d’investimento che hanno scelto il paradiso offshore come base, come sembra indicare il nome? E di chi sono i capitali che amministra? Queste domande, inviate dall’Espresso a Cinda, non hanno ottenuto risposta. Un’informazione si può trarre però dal bilancio della filiale a cui fanno capo le attività estere del gruppo di Hong Kong, la Cinda International: vi si dice che la società controlla solo il 50 per cento del fondo delle Cayman. Chi possiede, allora, l’altra metà? Anche questa domanda è rimasta priva di risposta.
In assenza di maggiori informazioni, è difficile indovinare quali siano le alchimie che hanno determinato l’entrata in Pirelli Industrial di una nuova entità come il fondo caymano di Cinda, anch’essa controllata dallo Stato cinese ma con un profilo del tutto diverso rispetto a quello industriale del gigante chimico ChemChina, impegnato in una diversificazione planetaria che rientra nei piani di Pechino di allargare il più possibile la propria sfera d’influenza. Una logica finanziaria per l’arrivo di High Grade in Italia, però, è possibile dedurla da una serie di difficoltà che Pirelli ha attraversato in questi ultimi tempi, e che probabilmente hanno messo in discussione i programmi immaginati da Tronchetti Provera nel 2015, quando venne architettata l’operazione che ha permesso ai cinesi e ai loro alleati - fra i quali lo stesso manager milanese - di rastrellare i titoli di Pirelli quotati in Borsa.
Per inquadrare bene i fatti, è necessario fare un passo indietro e tornare ai mesi precedenti l’arrivo di ChemChina sulla scena milanese. A quei tempi Tronchetti era reduce da una serie di avvicendamenti nella catena di controllo di Pirelli. Ai soci storici che lo affiancavano da tempo, come Mediobanca, i Benetton, Salvatore Ligresti e l’amico Massimo Moratti, si era affiancato nel 2009 l’imprenditore Vittorio Malacalza, con cui Tronchetti si era ritrovato presto a litigare, con tanto di denunce in tribunale per operazioni ritenute in conflitto d’interessi. Aveva trovato il sostegno di nuovi soci, come il fondo Clessidra, ma nel 2013 era stato sciolto il patto di sindacato che gli permetteva di comandare e altri azionisti, come Mediobanca, Generali, Intesa o Unipol (erede delle quote di Ligresti) avevano iniziato a ridurre le partecipazioni. Nel 2014 Tronchetti aveva pilotato l’ingresso nell’azionariato di un gruppo di investitori russi che facevano capo al colosso petrolifero Rosneft - il numero uno Igor Sechin era entrato nel consiglio Pirelli - che però subito dopo era stato colpito dalle sanzioni per l’invasione della Crimea da parte di Vladimir Putin e si era trovato a corto di liquidità.
A fine 2014, dunque, la compagine dei soci-alleati sembrava non più sufficientemente solida per garantire a Tronchetti la guida dell’azienda per un periodo indefinito e, si racconta, nell’azionariato qualcuno aveva iniziato a passare al setaccio alcuni affari poco fortunati di Pirelli, per vagliare la possibilità di muovere contestazioni nei confronti del management.
Chi sperava in un ricambio al vertice, però, probabilmente non si aspettava la portata del riassetto predisposto dallo stesso Tronchetti e ufficializzato il 22 marzo 2015. Quel giorno viene annunciato che i cinesi di ChemChina rileveranno il controllo e, con una nuova struttura societaria che raccoglie Tronchetti, le banche Unicredit e Intesa che lo finanziano, alcuni amici e i russi, lanceranno un’Opa sulla totalità delle azioni. Ren Jianxin ottiene la maggioranza, ma gran parte delle risorse necessarie per rilevare le quote di minoranza, pari a 4,2 miliardi di euro, non ce li mette lui: vengono da nuovi debiti fatti dalla società che lancia materialmente l’Opa e poi scaricati in Pirelli attraverso una fusione inversa tra la preda e l’acquirente.
Una classica operazione a leva, come si dice in gergo, attraverso la quale anche Mediobanca, Benetton e Malacalza escono definitivamente di scena, consegnando le loro azioni in offerta. Il risultato che ne deriva è una complicata struttura di controllo fatta di holding incastonate l’una nell’altra, scatole cinesi, russe e offshore, con sedi da Pechino a Mosca al Lussemburgo. Tutta l’architettura, però, si regge sui debiti fatti confluire in Pirelli, che di colpo balzano da 1,2 a 5,3 miliardi. Per inciso: dell’operazione è parte integrante l’accordo tra Ren Jianxin e Tronchetti che permette a quest’ultimo di restare al vertice.
I debiti, però, prima o poi occorre ripagarli. E anche i soci di minoranza che hanno deciso di restare con Tronchetti dovranno avere una possibilità d’uscita. Ecco perché l’apparente bizzarria dell’annuncio di una nuova quotazione in Borsa nel 2018, arrivato contestualmente all’Opa per ritirare il titolo. Una strategia che avrà senso solo se ai futuri investitori i titoli saranno venduti a un prezzo superiore ai 15 euro pagati in Opa. Lo stratagemma è la cessione di Pirelli Industrial: presentarsi con un gruppo che fa solo “premium” dovrebbe consentire di strappare una valutazione più alta, permettendo a chi vorrà vendere, e forse a Tronchetti stesso, di incassare di più.
In questi due anni, però, non tutto è filato liscio. Uno dei tasselli fondamentali era per l’appunto la cessione del settore “camion & trattori”. Si racconta che, in origine, Tronchetti sperasse di strappare dalla dismissione un beneficio complessivo (fra valore delle quote cedute e debiti trasferiti nella società venduta) di 1,8 miliardi. Poteva non sembrare impossibile, visto che il settore aveva registrato nel 2014 vendite per 1.397 milioni di euro con una buona redditività (il margine operativo lordo era di 242 milioni). Da allora, però, i conti sono andati rapidamente peggiorando, al punto che nel 2016 i ricavi di Pirelli Industrial sono scesi a 987 milioni e il margine operativo lordo a 91. Non è l’unico punto dolente: anche l’anno scorso è proseguito l’andamento negativo della Russia, un mercato in cui Tronchetti a fine 2011 aveva coordinato in prima persona lo sbarco, accantonando il progetto di costruire una fabbrica nuova di zecca e investendo 400 milioni per rilevare e rifare due impianti falliti, con la promessa di ritorni economici che non si sono mai verificati. Poi c’è stata la crisi del Venezuela, che a fine 2015 ha costretto il gruppo a uscirne, contabilizzando perdite per 559 milioni.
Come si vede dalla tabella, queste e altre difficoltà hanno avuto un effetto sul piano economico-finanziario predisposto per il rientro dei debiti che sono stati scaricati in Pirelli con l’Opa. Un dato su tutti: l’indebitamento netto a fine 2016 doveva scendere a 4.756 milioni; invece era a 4.912 milioni. Non solo: questo risultato è stato possibile soltanto grazie ai quattrini arrivati via Cayman e Hong Kong dalla High Grade, che il 29 dicembre ha pagato a Pirelli i già citati 266 milioni per rilevare il 38 per cento di Pirelli Industrial. Senza quel bonifico, che forse ChemChina in quel momento non voleva o non poteva permettersi e che è giunto a due giorni dalla chiusura del bilancio, Tronchetti avrebbe dovuto presentare dei conti con risultati ancora più lontani dagli obiettivi fissati.
Anche così, tuttavia, resta un punto: la separazione di Pirelli Industrial, annunciata il 31 marzo con il trasferimento di “camion & trattori” direttamente agli azionisti di controllo (vedere ancora la figura a pagina 64), non avrà su Pirelli l’impatto positivo di 1,8 miliardi che si sperava all’inizio. E i troppi debiti deprimono il valore di un’azienda. Rischiando di ridurre il prezzo a cui Tronchetti, con la quotazione in Borsa del 2018, potrà vendere agli investitori la sua Pirelli Premium. Intendiamoci, non sarà un problema insolubile: sui mercati i titoli dei concorrenti Continental, Michelin, Nokian, sono oggi vicini ai massimi. Forse per questo il manager mostra di voler fare in fretta: se durante l’anno che rimane la situazione non cambierà e Pirelli riuscirà a migliorare i risultati, la speranza di riportare in Borsa il titolo a un prezzo superiore ai 15 euro dell’Opa non dovrebbe essere vanificata.
Se dal punto di vista finanziario l’operazione avrà successo, chi nel 2015 ha deciso di schierarsi con i cinesi e con Tronchetti potrà dire di averci visto giusto. Dal punto di vista del sistema italiano, però, sarà legittimo nutrire qualche rammarico. Alla fine del 2014 Pirelli era un’industria sana, con pochi debiti e varie opzioni possibili su come crescere e ingrandirsi. Tutta l’operazione congegnata con ChemChina, qualora andasse in porto, avrebbe invece l’effetto di restituire all’Italia una Pirelli più piccola, di proprietà cinese, magari più redditizia ma forse con maggiori debiti di prima. Di più: se alla fine resteranno gli azionisti di maggioranza, Ren Jianxin e i suoi potranno vantarsi di averla conquistata spendendo pochissimo, sfruttando quella leva finanziaria su cui Tronchetti e i suoi alleati hanno fatto affidamento per mantenere il controllo, a dispetto delle poche risorse investite.
A questo punto è legittimo ricordare le origini di tutta la storia: il manager prese la guida di Pirelli nel 1992, quando l’azienda era in difficoltà dopo la fallita scalata alla tedesca Continental. Pirelli e Continental all’epoca avevano più o meno le stesse dimensioni. Dopo un quarto di secolo di gestione Tronchetti, nel 2016 Pirelli ha registrato vendite per 6 miliardi. Continental solo nel settore pneumatici ha raggiunto quota 16 miliardi. Nel frattempo Pirelli ha perso interi settori, come ad esempio i cavi, che sotto la gestione di Prysmian hanno raggiunto un fatturato di 7,5 miliardi. Al contrario, attorno alle gomme, in Continental i tedeschi hanno costruito un gruppo che spazia nei componenti per auto più avanzati, scommette sulle frontiere tecnologiche come la guida autonoma e fattura 40 miliardi. Quasi sette volte Pirelli.
